1.1全球減反膜龍頭企業(yè)

　　亞瑪頓公司是國(guó)內(nèi)致力于提供光伏玻璃深加工的企業(yè)，自成立以來(lái)最為成功的是首家推出了在超白壓延玻璃上鍍減反膜的產(chǎn)品，即光伏AR玻璃，且成為全球最大的減反膜企業(yè)。

　　該產(chǎn)品是指利用新型納米鍍膜材料（納米粒子雜化改性穩(wěn)定分散液）技術(shù)以及均勻制備減反膜工藝和技術(shù)，在超白壓延玻璃表面鍍制具有光伏電池組件同等壽命的減反射膜，使光伏AR玻璃具有更高的太陽(yáng)光透光率，從而有效提高光伏電池組件的輸出功率。在鍍制了AR膜以后，可將光伏玻璃的透光率提高，進(jìn)而將電池組件輸出功率提高至2.5～3%以上。

　　除了2008年公司業(yè)務(wù)中有部分鋼化玻璃以外，過(guò)去幾年主要依靠減反膜實(shí)現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，且目前基本上僅有自買玻璃然后加工的生產(chǎn)方式。作為全球最大的減反膜龍頭，公司過(guò)去幾年持續(xù)加大產(chǎn)能，也大幅推動(dòng)行業(yè)使用減反膜的比例。其產(chǎn)品銷量從2008年的75.35萬(wàn)㎡增加至2011年的2700萬(wàn)㎡。雖然2012年有所下降，但仍保持在2400萬(wàn)㎡的規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2013年銷量達(dá)到2500萬(wàn)㎡左右，2014年將接近3500萬(wàn)㎡。

　　1.22mm鋼化玻璃與超薄雙玻組件全球首家廠商

　　在減反膜逐步進(jìn)入成熟期后，公司開(kāi)始引進(jìn)并研發(fā)2mm玻璃的物理鋼化技術(shù)。過(guò)去2mm的玻璃僅能通過(guò)化學(xué)方式進(jìn)行鋼化，但化學(xué)鋼化耗時(shí)長(zhǎng)、環(huán)境污染嚴(yán)重且成本非常高，導(dǎo)致其僅能在電子領(lǐng)域等使用。而在建筑與光伏這種大面積使用玻璃的領(lǐng)域，基本上均使用3.2mm以上的玻璃。

　　公司通過(guò)進(jìn)口奧地利鋼化設(shè)備，成為全球首家實(shí)現(xiàn)2mm玻璃物理鋼化的企業(yè)，該技術(shù)的突破有望對(duì)目前傳統(tǒng)光伏組件產(chǎn)生重大的影響。2mm玻璃較原來(lái)使用的3.2mm壓延玻璃輕，且透光率更好、使用壽命更長(zhǎng)，適用于屋頂項(xiàng)目以及建筑一體化上。從目前市場(chǎng)的推廣情況看，2mm鋼化玻璃以及超薄雙玻組件的認(rèn)可度在增強(qiáng)，若替代傳統(tǒng)組件逐步成為趨勢(shì)，那么亞瑪頓作為全球唯一能生產(chǎn)該產(chǎn)品的企業(yè)，無(wú)疑將獨(dú)享高成長(zhǎng)期帶來(lái)的豐厚利潤(rùn)。我們認(rèn)為那樣的話超薄玻璃將成為公司第二個(gè)拳頭產(chǎn)品，帶領(lǐng)公司進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。

　　3.1超薄鋼化玻璃銷售實(shí)現(xiàn)突破，日本市場(chǎng)開(kāi)始采用

　　超薄雙玻與組件為完全新的產(chǎn)品，公司在生產(chǎn)的同時(shí)必須承擔(dān)開(kāi)拓市場(chǎng)的任務(wù)。由于新產(chǎn)品性能優(yōu)越，目前已開(kāi)始引起國(guó)外下游需戶的關(guān)注與需求。今年快速增長(zhǎng)的日本市場(chǎng)商業(yè)與住宅需求旺盛，成為公司新產(chǎn)品銷售的第一站。

　　其中，日本昭和殼牌石油公司的子公司SolarFrontier是一家生產(chǎn)薄膜太陽(yáng)能電池板的企業(yè)，產(chǎn)品主要是CIGS電池。該公司計(jì)劃在百萬(wàn)瓦級(jí)太陽(yáng)能電站、工業(yè)用途及住宅屋頂用途等所有領(lǐng)域擴(kuò)大業(yè)務(wù)，且為了搶占進(jìn)攻日本市場(chǎng)，將通過(guò)削減原材料成本和技術(shù)創(chuàng)新來(lái)降低模塊的生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)2017年使生產(chǎn)成本降至2012年12月的一半左右。

　　該公司于今年七月份推出了一款全球最輕的薄膜太陽(yáng)能電池產(chǎn)品“Solacisneo”，其重量?jī)H有約8.0kg，較SolarFrontier現(xiàn)行產(chǎn)品輕了約40%，厚度僅有約6.5mm。更輕更薄使得其更方便在住宅屋頂上進(jìn)行安裝。

　　由于昭和殼牌石油公司是公司2mm超薄玻璃的首家客戶，我們猜測(cè)其子公司推出的“Solacisneo”產(chǎn)品很可能就是采用了亞瑪頓的超薄玻璃。該款新產(chǎn)品更新更薄且采用雙玻結(jié)構(gòu)，是公司專為日本國(guó)內(nèi)住宅市場(chǎng)推出的，于今年10月份開(kāi)始生產(chǎn)。

　　我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)認(rèn)可度的提升，明年包括日本、美國(guó)與澳洲在內(nèi)的市場(chǎng)均可能有其它客戶逐步開(kāi)始采用超薄玻璃或超薄雙玻組件。

　　3.2超薄雙玻組件唯一企業(yè)，有望步入新一輪成長(zhǎng)期

　　3.2.1超薄雙玻組件唯一生產(chǎn)商，壟斷優(yōu)勢(shì)明顯

　　公司從奧地利里賽克公司采購(gòu)了先進(jìn)的鋼化生產(chǎn)加工設(shè)備與工藝技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了2mm玻璃的物理鋼化，避免了水平鋼化爐使用輥道時(shí)出現(xiàn)的光變形，確保玻璃鋼化后極高的平整度，達(dá)到浮法原片相近的光學(xué)效果。而這正是超薄雙玻組件的核心優(yōu)勢(shì)。

　　亞瑪頓是在里賽克公司研發(fā)了該技術(shù)后的首家采購(gòu)方，且一次性訂了六條生產(chǎn)線的產(chǎn)能，基本上覆蓋了里賽克所有的產(chǎn)能。相對(duì)于未來(lái)可能進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者，公司的優(yōu)勢(shì)非常明顯：第一，作為目前唯一能夠量產(chǎn)的企業(yè)，公司該技術(shù)擁有排它性協(xié)議；第二，里賽克目前產(chǎn)能基本剛好為亞瑪頓生產(chǎn)，后續(xù)公司可預(yù)訂設(shè)備可能需等待；第三，公司一次性采購(gòu)估計(jì)有較為優(yōu)惠的價(jià)格，若其它企業(yè)目前購(gòu)買，成本將明顯提升；第四，即使其它企業(yè)進(jìn)入，在獲取設(shè)備后仍需至少一年的調(diào)試期。

　　作為全球唯一一家能夠生產(chǎn)2mm鋼化玻璃的企業(yè)，公司不僅獲得生產(chǎn)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而且也將享有其自身開(kāi)拓出來(lái)的市場(chǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)。以往的傳統(tǒng)雙玻組件多采取較厚的玻璃而導(dǎo)致價(jià)格較高，未來(lái)相對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有所減弱。因此，若后續(xù)市場(chǎng)接受度提升，超薄雙玻組件很有可能復(fù)制原來(lái)減反膜的成功路徑，帶來(lái)公司的新一輪成長(zhǎng)。

　　3.2.2超薄玻璃與雙玻組件產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)外市場(chǎng)

　　公司目前的鋼化設(shè)備6條線，年產(chǎn)能達(dá)到3600萬(wàn)平米（對(duì)應(yīng)約2GW），目前共有2條線在產(chǎn)，其它4條線在安裝；同時(shí)從臺(tái)灣采購(gòu)的模組線共有6條，目前共有4條已到，其它兩條仍未到。目前4條模組線產(chǎn)能共300萬(wàn)平米。

　　公司從三季度開(kāi)始供貨日本，主要銷售超薄玻璃，共銷售約20MW。隨著洽談客戶的增加，預(yù)計(jì)明年日本市場(chǎng)需求的超薄玻璃將呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)。

　　組件方面，公司近期公布將有意向以1000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)美國(guó)SolarMax科技有限公司增發(fā)的357萬(wàn)股的股份。后者是一家將太陽(yáng)能電池板安裝在住宅和商業(yè)廣場(chǎng)的太陽(yáng)能系統(tǒng)集成。本次若成功認(rèn)購(gòu)，有助于公司擴(kuò)大下游產(chǎn)業(yè)鏈，建立國(guó)外銷售渠道，幫助超薄雙玻組件進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

　　3.2.3超薄玻璃與雙玻組件有望復(fù)制減反膜的成功路徑，帶來(lái)新一輪成長(zhǎng)

　　2013年下半年是新產(chǎn)品銷售從無(wú)到有的重大變化，這非常類似于2008年的減反膜情況。從減反膜的成長(zhǎng)歷程來(lái)看，最初的拓展歷程較為艱難，但自08年逐步銷售后，三年內(nèi)銷售增長(zhǎng)了34倍；雖然后來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但總體規(guī)模相對(duì)保持平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2014年超薄玻璃與組件將會(huì)逐步放量，若進(jìn)展順利，非常有可能復(fù)制減反膜的成長(zhǎng)路徑。

　　我們預(yù)計(jì)明年公司在日本銷售超薄鋼化玻璃、在美國(guó)銷售雙玻組件將會(huì)取得進(jìn)步，預(yù)計(jì)14年2mm鋼化玻璃銷量將過(guò)200萬(wàn)平米、雙玻組件將達(dá)到25MW，可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)1000萬(wàn)元。如果進(jìn)展順利，2015年新產(chǎn)品凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到4000萬(wàn)元左右，在公司業(yè)績(jī)占比將提升至25%以上。若能重復(fù)減反膜早期的快速放量，公司新一輪成長(zhǎng)周期指日可待。

　　投資建議

　　公司兩大業(yè)務(wù)為減反膜、超薄鋼化玻璃/超薄雙玻組件。減反膜盈利穩(wěn)定而銷量將回升，超薄鋼化玻璃2013年開(kāi)始銷售，預(yù)計(jì)14年銷量增長(zhǎng)將較為明顯，且未來(lái)幾年存在復(fù)制減反膜成長(zhǎng)路徑的可能性，未來(lái)公司增長(zhǎng)的空間與彈性將增加。

　　基于14年銷售200萬(wàn)平米超薄鋼化玻璃以及25MW的雙玻組件、15年銷售400萬(wàn)平米鋼化玻璃及50MW雙玻組件的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2013～2015年EPS為0.45元、0.69元與0.94元。給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。